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第八讲 股市涨跌谁做主

郎咸平政治经济

第二,大小非锁定的时间太短并且解禁的时间过于集中,这是造成市场供求严重失衡的重要原因。在股权分置改革方案公布之初,我就多次向管理层提出建议,或者大大延长大小非的解禁期,或者是高对价、快流通(非流通股至少三股缩一股),特别是不能在一两年的时间内集中解禁,否则股市就会在解禁期内滑进万丈深渊。但我的这些建议并没有被管理层采纳,在后来的两年牛市中,管理层甚至无限风光并被一些投资者无限推崇,甚至出现了“三年不鸣,一鸣惊人”这样权威媒体上近乎肉麻的吹捧。
从2007年11月份到2008年4月中旬,二元经济环境里面过热部门的股票回调,过冷部门股票的股价持续下跌,而这就是股指跌穿3000点的原因,还是符合了基本面。
第三,在股权分置改革还远没有完成的情况下就匆忙地实施了新老划断并且上了大量的权重股,进而形成了巨量的解禁股而且这些解禁股在时间上与大小非高度重叠,现在解禁股的数量已经是当初股改时的三倍多,结果导致中国股市在三年的时间内股票的供给量暴增并且彻底改变了整个市场的供求关系,彻底摧毁了中国股市的估值体系,彻底紊乱了中国股市的发展预期,导致市场出现了今天这样的积重难返、哀鸿遍野的惨烈情景。
2006年股价大涨,就是因为政府提高利率和存款准备金率,使得过冷部门企业家不想干了,炒楼、炒股去了,所以拉抬了股价。到了2007年的5月30日,政府提高证券交易印花税税率之后,一直到11月,股票市场的“二八现象”,也就是我所谓的二元经济,再一次反映了基本面。
第一,股改对长期以来对中国股市的发展做出重大贡献但却在市场运行中遭受重大伤害的流通股股东的补偿远远不够,对在市场上长期“圈钱”甚至糟蹋股民资产的大股东保护过多过重,结果在流通股股东这一只羊身上剥下两张皮来:既受到股权分置的伤害又受到解决股权分置的伤害。非流通股不能上市,这是所有上市公司的大股东与流通股股东在上市时所订立的契约,股权分置改革要改变这样的契约,非流通股股东就必须花钱买流通权,在流通股股东平均用8元钱买上市股票、非流通股的成本连1元都不到的情况下,股权分置改革却让大股东以微薄的成本就取得了流通权,实在是一个天大的笑话。流通股股东在牛市的环境下所形成的过度投机心态,也为今天的超级大熊市埋下了祸根。

一、中国经济:一半是海水,一半是火焰

今天中国之所以发生故事泡沫、楼市泡沫、通货膨胀,甚至人民币汇率不断上升等现象,根本不是由于流动性过剩,而是因为今天的中国经济是一个全世界前所未有、独一无二的二元经济。

二、中国股改的三大失误

什么叫二元经济呢?那就是我们整个经济里面30%是过热的,70%是过冷的。哪些部门是过热的呢?基本上,证券、银行、地产、钢铁、水泥等部门是过热的。哪些部门是过冷的?那些当初没有进证券公司,去搞实业,尤其搞制造业的,这一部分是过冷的。也就是说在二元经济环境之下,中国的经济同时存在过热和过冷现象,30%过热,70%过冷。真正带动我们经济发展的就是那些过热的部门,也就是与地方政府推动GDP工程有关的部门,而这种以投资拉动经济增长的发展模式,就是我们今天所看到的模式。
中国股市的问题症结究竟在哪里呢?,中国股市的所有焦点都汇集在了一个问题上,那就是承不承认中国股市的问题症结究竟在哪里呢?在我看来,中国股市的所有焦点都汇集在了一个问题上,那就是承不承认股改有重大失误,承不承认股改有巨大的后遗症?在我看来,股改不仅有失误,而且是有重大的甚至是致命的失误。这种失误主要有三个方面:

三、中国的股价走势符合经济基本面

四、2007年股市飞涨的背后

也就是说,地产、水泥、钢铁、政绩工程、形象工程以及为它们融资的银行和证券公司等这些部门是过热的,迅速膨胀的,另外70%是过冷的,这种现象叫做二元经济。
到了2008年4月中旬,政府开始救市以后,股票价格之所以上升,就是因为政府目前所做的工作,是在纠正过去缺乏信托责任的错误,错误纠正过来以后,自然会把过去所损失的价值弥补回来,因此股价上升,仍然符合二元经济的基本面。但是由于我国经济中占主导地位的制造业持续衰退,企业大量倒闭,而在2008年9月份之后由于国际大宗物资价格大幅回调也拖累了过热部门的钢铁、水泥和建材,因此全面拖累了股指在10月份底跌穿1700点。11月份上旬政府推出4万亿元方案,毫无疑问的,11月份中旬股指重回2000点又是二元经济的直接反映,因为这一波上涨的股票基本上都是过热部门的钢铁、水泥等大型国企。
从2006年开始,二元经济结构已经存在,也就是说20%~30%的经济是过热的,70%~80%的经济是过冷的。再想一想,从2006年宏观调控政策,我们调控四年了,从2003年、2004年开始,四年宏观调控是怎么调控的?要么就是提高利率,要么就是提高银行存款准备金率,这两个政策对于缓解流动性过剩是有帮助的,但对于我所说的二元经济却是有打击的。在想一想,当政府提高利率,或者提高银行存款准备金率,大量回收流动性的时候,对于这些过冷部门的企业家是什么样的打击,这些人更不想干了,觉得没意思。于是就把原本应该投资于产业的钱拿出来炒股、炒楼去了。
但是隐患在于:万一利率走高怎么办?第一,不良贷款率上升,比如美国次级贷款的不良贷款率从2.5%升到了5%左右的水平。但是这对于金融机构来说是无所谓的,因为信贷风险已经通过前面所讲的方法完全转嫁出去,所以到目前为止,没有任何一家银行的损失是由于直接发放次级贷款造成的。第二,顺势绑架大多数老百姓,因为数据表明,绝大部分的美国老百姓还是在忍气吞声地为金融机构买单。
那么,什么叫次级债呢?就是原本不够资格贷款买房子的人,也让他们贷款买房子。财务报表不过关,家庭收入不足,税单也没有,怎么办呢?这些人要贷款的时候,中介机构就说,这样吧,我提供给你一笔贷款,但是你必须在一般的浮动利率之外再加几十个基点来付按揭,但因为现在的利率水平非常低,所以你还是能还得起。这样,金融机构放出了高息贷款,而且回头就可以把贷款风险通过前面所讲的方法完全转嫁出去,所以这笔生意对它们来说简直是求之不得;而那些本来买不起房子的人也可以大量买房了。看起来好像是两全其美的好事。
这样对银行有什么好处呢?银行把自己有限的资金盘活了,同时利润被急剧放大:比如以前要拿出10亿元资本金来发放一批个人贷款,必须要等上30年才能再收回来;而有了这个机制以后,即便打九折出售,现在就可以收回九亿元,拿出去继续放贷,并且这九亿元的贷款还可以再卖出去,再换回8.1亿元……这样循环下去。通过等比数列的知识,我们可以知道,有了这个机制,这10亿元的资本金就可以发放100亿元的贷款,这样银行就可以把利息收入放大10倍,在资产规模不变的条件下,盈利水平会急剧上升。而实际上,金融工具越是创新,这个折扣就越小,这个机制能够放大的倍数就越大。
不必沮丧,其实你的同事可能也完全搞不清楚什么叫“次级债”,大多数老百姓,甚至包括那些主流经济学家们可能都是第一次听说“结构性存款”、“累计杠杆式外汇买卖合约”这些名词(我们不用关心这些名词)。郎教授我也没有那么聪明,只不过我在美国沃顿商学院读博士时修的就是金融学,所以此时此刻面对此情此景,我觉得我有责任把我知道的与大家分享。
简单地说,这种金融工程就是大家认购某一家机构的债券,这家机构拿钱去把个人住房贷款成批买回来,然后把每个月收到的利息作为其发行债券的利息分给大家。那么具体是怎么运作的呢?什么是次级债呢?次贷危机爆发后,我们又为什么谴责美联储前主席格林斯潘呢?
金融工程也是用同样的方法。就拿按揭来说吧,通常是银行向个人发放贷款,然后在30年里面按月收取利息,那么,如果把同期类似的几万笔个人贷款全都一次性卖给某一个独立机构,那这个机构实际上就跟买债券差不多:一次性付出一笔本金,然后分30年按月收取利息,最后一次性收回本金。
那么保险公司在这个过程中承担什么职责呢?就是为这些1000美元一张的债券提供担保,担保其会支付。而且这个担保的保单很有意思,保单还可以再卖,还可以再到金融市场上去卖出。
解梦一:“鬼压身”——什么是次级债?为什么次级债的“传染性”这么强?
“人在睡觉时,突然感到仿佛有千斤重物压身,朦朦胧胧的喘不过气来,似醒非醒、似睡非睡,想喊喊不出,想动动不了。人们感到不解和恐惧,就好像有个透明的东西压在身上一样,再配合梦境,就被赋予了一个形象的名字——鬼压身”。我特意使用“鬼压身”这个词,并不是因为我迷信,而是因为我相信大家读完上面这段绘声绘色的定义后,都会联想到自己对“次级债”和“国际金融危机”的感觉。明白了这一点,问题的关键就清楚了:那种不解和恐惧,就让我们感觉好像有个透明的东西压在身上一样。
可是为什么次级债的“传染性”这么强呢?前面不是说信贷风险都转嫁出去了吗?怎么这么多金融机构还是中招了呢?贪婪啊,贪婪!它们发现用这些衍生金融工具赚钱的速度比传统业务快得多,于是纷纷成立业务部门来参与这种交易。以往封闭在一家坏银行里的坏账,现在充斥了整个市场,而其风险却随着金融衍生工具产品的广泛零售而加速放大。至于原因,前面已经提到了:首先,它不用开设一家实体分行,就涉足了商业银行业务。换句话说,它在获得同样信贷收益的同时,却不必建立如商业银行一般庞大的风险稽核机构和柜台业务。更重要的是,它在获得这种收益的同时,却无需维持那么高的资本充足率,并且可以使用杠杆性融资进一步放大利润。铁的事实就是:拖垮拥有11.6万名员工的全球最大保险公司——美国国际集团(AIG)的罪魁祸首,竟然是该集团只有377名员工的伦敦子公司——AIG金融产品公司(AIGFP)。过去七年,AIG金融产品公司支付给员工的薪水总额达35.6亿美元,员工的平均年薪超过100万美元。而根据资料披露,在这波金融海啸中侥幸逃过一劫的高盛,竟是AIG最大的商业伙伴,假如AIG不保,高盛可能要蒙受200亿美元的损失。
以前大家是怎么借钱的呢?一群信用良好的人想借钱,比如要买房子或者买汽车,想借一万美元。他们需要通过中介机构来借,中介机构要做什么?要负责收集材料,包括申请人的收入证明、税单等等,看你够不够资格借款。中介机构负责进行第一关的审核,它如果认为申请人够资格借款的话,就会把资料拿到下一关去,那就是银行。银行根据这些资料,再进行第二关的审核,如果审核通过,银行就会把一万美元贷给借款人,完成这个手续。在中国贷款的话就到此为止了,但美国不同,在美国还有后面的环节,也就是我们前面介绍的金融创新。
这对这家收购贷款的机构有什么好处呢?首先,它不用开设一家分行,就可以涉足商业银行业务。换句话说,它在获得同样信贷收益的同时,却不必建立如商业银行一般庞大的风险稽核机构和柜台业务。更重要的是,它不是商业银行,所以不需要受到商业银行那样的严格监管,自然也就无需维持那么高的资本充足率。可是问题在于,它从哪里筹集到那么多资金去收购银行贷款呢?
前面的梦醒了,取而代之的是一个更加令人迷惘的梦境。那就是,这些年在大洋彼岸究竟悄悄地发生了什么变化?昔日不可一世的金融大鳄们,为什么转眼间好景不再,堕入深渊?一直向全球输出金融服务、制定行业游戏规则的美国为什么反而会被伤得最深?更神奇的是,为什么忽然间一个远在天边的小国冰岛会全面破产?你如果也人云亦云地认为都是金融创新的错,那么我想当我告诉你下面这些事实时,你大概除了惊骇,就是惊骇了:冰岛的三大商业银行其实并未持有次级债,也没有参与那些金融衍生工具产品的交易。其实,你一直不好意思开口问同事或同学的问题可能就是:什么叫“次级债”啊?
后面是什么呢?那就是银行借出一万美元,它就减少了一万美元的资金,它就不好运作了。但是美国有非常发达的金融市场,所以银行可以把这一万美元转化成债券卖掉,卖给谁呢?可以卖给投资银行,像美林等,或者卖给房利美和房地美。以房利美和房地美为例来说,房利美和房地美,简单地讲就是美国政府的事业单位,就是帮助美国老百姓买房子的。因此当银行把一万美元债券卖给房利美和房地美之后,房利美和房地美就会再把它分割成面额1000美元的债券,叫做房地产抵押债券。听起来很不错,很漂亮,这种债券是由房地产做担保的。而且真正的房地产贷款只有七成,相当于用十成的房地产来担保七成的债务,你还担心什么?好了,一万美元的贷款可以分割成10张债券,每张面额1000美元,然后再卖出去。卖给谁呢?卖到美国的金融市场,外国政府可以去买,老百姓也可以去买。
金融机构对这一切心知肚明,但还是经不住诱惑,故意放水,制造出大量的次级贷款。并且自始至终,那些可怜的美国老百姓从来没有被告知过,利率会高到什么程度。美联储对此却一直是睁一只眼闭一只眼,长期刻意保持低利率,希望以房地产市场来刺激经济。大家都在天真地幻想一种情形:第一,房价会持续上升,所以“把房子卖掉再用按揭买回来”这种迅速获得大量可支配收入的方法,对个人来说实在是妙不可言,对银行或购买房地产抵押债券的机构来说,反正有持续增值的资产做抵押,没什么好怕的;第二,总会有足够多的因素让利率一直维持很低的水平。
分享当然有各种不同的方式,我可以跟大家详细地讨论“结构性存款”,也可以就“累计杠杆式外汇买卖合约”从最基本的定价公式讲起,不过,仅仅一个最简单的(而且因其假设条件有瑕疵,导致其结果有一定局限)Black-Scholes期权定价公式,没有个十来页纸也推导不完。并且,说实话,如果那样就理论谈理论的话,对我的写作来说也更容易,但是我相信这对你阅读和理解这些基本问题帮助有限。所以我将继续用一种简单明了的语言与大家分享我对当前这些迫切问题的看法和观点。这也正是我写作本书的初衷。
所以我觉得非常有必要从“金融工程”(Financial Engineering)讲起,因为这是整个金融创新的基石和起点。我们先想想什么叫“工程”,举个最简单的例子,土木工程师在修高速公路时都做了什么?用铲装机和载重卡车把大量的土石方从高地移到洼地,然后再一层层填上石头、砂石、石灰等各种材料,每一层还要用压路机夯实,最后再在路面上铺一层柏油。简单说来就是,把原本在不同地方的材料以新的结构和组合填到别的地方去,结果就是高地变低,洼地变高。
可血淋淋的现实摆在你面前:企业倒闭,百业萧条,更可怕的是过去那种简单的生活一去不复返了!我们35%的经济产出都要依靠外贸出口,而这些产出所依赖的终端消费形态,随着全球金融危机的一步步恶化已经昨日不再。美国次贷危机对我们的冲击是有限的,还没有开始,真正的开始会是什么时候?就是美国的防火墙破裂之后。美国的防火墙一旦破裂,冲击到美国的消费市场,由于美国进口的减少,使我们的出口受到影响,从而打击到我们经济的基本面。
“你是不是像我在太阳下低头,流着汗水默默辛苦地工作”?你是不是也曾经像这代人一样心怀一个简单而淳朴的梦想:只要努力打拼,就能“追求一种意想不到的温柔”?为此,你“就算受了冷漠,也不放弃自己想要的生活”。
如果你认为问题就出在金融领域,那么好吧,就让我们安心做实业吧。可是很快你会发现,你还是逃不掉。中国中铁公告称,截至2008年9月30日,中国中铁H股募集资金除已使用的9.07亿元外,其余额折合人民币172.38亿元均存放在中银香港募集资金专户上,H股剩余募集资金的净亏损额为19.39亿元人民币。类似的,中国铁建2008年三季度汇兑损失为3.2亿元人民币。而这些数字在中信泰富150亿~200亿港元汇兑亏损面前简直就不值一提。一笔“结构性存款”就能毁掉中铁募集资金的1/10,与汇丰银行及法国巴黎银行签订的几份“累计杠杆式外汇买卖合约”就能烧掉中信泰富一半以上的股本!可是,你知道什么叫“结构性存款”,什么是“累计杠杆式外汇买卖合约”吗?
可是商业银行好不容易把贷款放出去了,难道会给你提供更便宜的贷款?所以唯一的办法就是直接向市场发行债券。但是问题在于,对于这种业务模式风险如此之高的企业来说,它筹集资金的成本怎么可能比收购商业银行的贷款还低呢?其资产的本质就是那些贷款啊。所以,它发行债券的成本最起码要比贷款的平均利率高吧?不过,你小看了信誉的价值,特别是美国政府信誉(或者换个更准确的说法,金融霸权)的价值。在美国,从事这一业务(学名叫“资产证券化”,不过其行业本质没有这名字本身专业)的机构中,最大的两家就是房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac),它们不是政府部门,也没有美国政府部门提供担保,相当于我们中国的事业单位。所以我虽然身为金融学博士,可是到今天也不明白,为什么有人会同意把中国那么多的外汇储备用来买这种企业发行的伪国债。
梦醒了吗?没有!我相信很多人都有一种迷惘的感觉:看遍了报纸,看完了电视,却基本上不知所云。很多讲华尔街问题的报道或电视节目,我看了以后,只有摇头叹气的份。第一,怎么发生的,没说清楚;第二,怎么处理的,没谈明白;第三,对中国有什么影响,也没说出个所以然。我相信很多老百姓都是一头雾水,只知道了一个名词,叫次贷危机或者国际金融危机。
第一个来源当然是自有资本,不过问题在于,如此高风险的企业,其资产的本质就是形形色色的贷款包,你还能期待它们创造出高于平均利率的回报吗?那怎么办呢?资金成本公式(资金成本等于贷款利率和股东要求回报率之加权平均数)告诉我们一个捷径,就是能不能得到更便宜的贷款?
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